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中國版納斯達克市場——科創板

2019年06月17日

2019年6月13日,在第十一屆陸家嘴論壇上,國務院副總理劉鶴、上海市委書記李強、證監會主席易會滿、上海市市長應勇共同宣布科創板正式開板。自今年3月22日科創板開閘受理企業的上市申請,至6月13日科創板開板,僅用時83天。

在科創板開板的這一歷史時刻,投資者們迫切的期待著科創板開市交易的到來,本文嘗試通過類比相關市場的開市經驗,探討科創板開市(掛牌)之后的可能走勢。

一、可參考市場開市情況綜述

1、創業板

2009年10月30日,首批28家創業板股票上市。隨后一年中,共計發行了28批,134只股票,其中首批有28家,其余批次大部分在3至4家。從發行市盈率來看,當時證監會淡化行政指導,發行市盈率普遍較高,中位數位于60-70倍(圖1)。盡管創業板和科創板在推出之際的機制有所不同,但二者在服務國家重大戰略、市場關注度極高、首日不設漲跌幅限制等方面是類似的。因此創業板期初上市的股票對科創板上市股票的走勢有一定的借鑒意義。

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圖1:創業板開市首年各批次發行情況(數據來源:wind、中信建投金工研究)

2009年10月30日,首批28家創業板股票上市,對這28只股票按市值加權編制的指數表明,由于首日沒有漲跌幅限制,該指數在上市第一天翻倍,隨后的一年中處于中樞震蕩狀態。如果剔除首日漲幅,該指數在1年里相對中證500指數的超額收益為-13.5%,這意味著創業板首批股票,在上市首日就達成了一年的漲幅(圖2)。

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圖2:首批創業板上市股指數(數據來源:wind、中信建投金工研究)

創業板前五批上市的股票,在上市后首日振幅中位數不斷下降,說明市場對創業板的追逐力度在期初最大,隨后逐漸回落;同樣,前五批股票的首日漲幅中位數同樣經歷了快速回落,而首批股票在首日后兩日,普遍大幅下跌。(圖3、圖4)

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圖3:創業板前5批上市股振幅中位數(%)(數據來源:wind、中信建投金工研究)

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圖4:創業板前5批上市股漲幅中位數(%)(數據來源:wind、中信建投金工研究)

2、港股與納斯達克

與A股相比,科創板的漲跌幅限制大幅放寬,同時將有更為市場化的定價,并且股票上市首日即可作為融資融券;從這些方面看,香港及美國市場可以作為另一個參照。

選取2005年以來,分別在香港及納斯達克上市的,行業屬性與科創板契合的股票,統計了其在上市后30交易日內的振幅及漲幅中位數。港股及美股市場上,與科創板同類型公司首日振幅在17%附近,隨后快速下行至5%左右(圖5);而從漲幅中位數來看,二者首日漲幅中位數位于5%-7%,首日之后,納斯達克市場的漲幅中位數更貼近0,波動整體小于港股(圖6)。


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圖5:香港及納斯達克上市科創板類似企業振幅中位數(%)(數據來源:wind、中信建投金工研究)

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圖6:香港及納斯達克上市科創板類似企業漲幅中位數(%)(數據來源:wind、中信建投金工研究)

二、科創板交易制度創新

相對于上文參照的創業板,從交易機制來看,科創板有諸多不同及創新之處(圖7)。

1、科創板的投資者適當性要求更嚴格。

開通前20個交易日日均賬戶余額50萬+兩年交易經驗,相比創業板成立之初的原則上要求2年交易經驗,更為嚴格;而從上交所公布的投資者結構來看,50萬的門檻,將導致約85%的個人投資者被排除在外。

2、科創板大幅放寬了漲跌幅限制

上市前5個交易日漲跌幅沒有限制,之后限制為20%;而創業板成立之初,在中小板首日相對開盤價±20%、±50%臨時停牌閾值的基礎上,新增±80%停牌閾值且直接停牌至14時57分。

3、股票上市首日即可作為融資融券標的

創業板設立初期融資融券尚未出現。而目前的一般情況是,股票在上市交易3個月,滿足流通股本、流通市值、股東人數等條件的情況下方可作為融資融券標的。

4、其他諸多創新

如新增盤后固定價格交易、新增本方最優價格申報和對手方最優價格申報、新增、單筆申報數量不要求必須為100整數倍、擬引入做市商、擬將最小單位根據股價高低調整等。

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圖7:科創板與主板/中小創交易機制對比

三、科創板開市初期走勢猜想

結合上述回顧與比較,對科創板開市初期的走勢,或可做出以下推測:

1、初期上市股票的振幅超過創業板

參考創業板設立之初,市場化定價機制尚未建立健全,并且融資融券尚不存在;漲跌幅限制是情緒變化的重要邊界。由于前5個交易日不設漲跌幅限制,在市場化定價及賣空機制不完善的前提下,科創板振幅勢必更高。當然,隨著投機情緒的降溫,后期上市的股票初始振幅水平將逐漸下降。

2、初期上市股票走勢大幅上漲

類比創業板,科創板初期上市股票也將在前期大幅上漲。漲跌幅限制放開疊加關度注溢價,在情緒的影響下,尤其是首批上市的股票很可能復現創業板首批股票的走勢,短期大幅度上漲。

3、開市初期的融資融券機制作用有限

一方面,初期上市的股票享有關注度溢價,情緒高漲的情況下,貿然融券賣空風險較高;另一方面,從目前A股融資融券的結構來看,融券余額遠低于融資余額,說明市場整體參與做空的熱情不高。

四、科創板設立的未來展望

1、股票質地較為優良,長線成長性可期

一般認為,科創板的設計是參照納斯達克,目的是為了打造中國自己的納斯達克。但一個平臺的規則設計再完美,沒有足夠多與之相對應的股票在這個平臺上市,那這個平臺就只是一個“空中樓閣”。拉長周期來看,科創板能否實現設計之初的愿景,最終仍取決于每一只個股的質地。

從近期針對擬上市科創板企業的審核來看,科創板還是擁有嚴格的相應標準和程序。更重要的是,科創板企業的科技、創新屬性相對其他板塊有較為明顯的優勢,統計截止5月底已受理和問詢的百余家科創板企業,科創板標的在近三年研發費用占比、營收復合增速等指標上均明顯高于A股對應行業的平均值(圖8、圖9)。我們有理由相信,隨著質地優良的高成長性企業不斷上市,科創板未來的成長可期。

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圖8:科創板受理企業與A股對應行業近三年研發費用占營收總額的比例(數據來源:wind、申萬宏源  統計截至2019年5月31日)

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圖9:科創板受理企業與A股對應行業近三年營收復合增速(數據來源:wind、申萬宏源  統計截至2019年5月31日)

2、孵化機構投資者為主導的成熟市場

科創板的一系列配套細則從投資者門檻、資產規模、風險承擔能力等方面強調投資者適當性管理,鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資,體現了希望培育成熟市場的頂層設計思路。

雖然短期來看,初期仍將以非機構投資者為主:(1)科創板網下詢價局限于7類機構,但個人投資者可通過借道私募基金、公募專戶、券商資管等途徑參與網下申購;(2)參與科創板投資的“50萬元資產,24個月投資經驗”的門檻相對較低,存在較多個人投資者能夠參與進來。

但從長期來看,除政策的引導外,隨著外資、養老基金、銀行理財子公司和險資等大型機構投資者的入市節奏加快,其他機構投資者的不斷成熟壯大,預計科創板市場機構投資占比不斷增加。而機構占比較高的成熟市場(如納斯達克),其波動率與換手率往往較低,龍頭往往享受更高的溢價(圖10)。這些成熟市場的顯性特征,未來或將在科創板的不斷發展中得到體現。

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圖10:平均周振幅上,納指顯著低于深證綜指(數據來源:wind、申萬宏源)

作為改革的“牛鼻子”、創新的“試驗田”,科創板已經邁出了穩健的第一步。開板后,科創板將迎來更加重大的考驗,投資者的參與和交易的開展將真正賦予科創板以生命力,市場的反饋也會為接下來的制度建設提供更多寶貴的參考經驗。不久的將來,一如當年的納斯達克之于美國,科創板將一步步成長為國家科技創新企業的搖籃。



蘇豪投資集團 高雨


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